中国私募阵营中，成立超过十年、且稳居百亿规模以上的机构屈指可数。

头部赛道中，源乐晟资产则是优秀的“长跑选手”之一。

近日，源乐晟合伙人杨建海在一场内部路演中，分享了对机构化浪潮下A股市场的演进。

杨建海指出，2000年初“五朵金花”行情曾激起第一轮A股机构化浪潮。当时，以钢铁、石化、电力、银行、汽车代表的五大行业增速最快，以公募基金为代表的机构投资者发掘了这些投资机会。

目前，A股再次迎来机构化时代，可以从行业趋势、资金面等维度进行理解。

第一，  很多行业强者恒强的趋势远未结束，投资机会越来越凸显结构性特点。 

中国很多行业进入存量经济格局，投资标的结构化趋势明显。有人比较过在亚马逊平台和阿里巴巴平台上，15个门类的消费品，美国在13个门类里的品牌集中度要高于中国，中国只在消费电子和奢侈品这两个门类里集中度是高于美国的。如果在全行业的比较，亚马逊平台上前20家企业的集中度达到了49%，阿里巴巴平台上的这一比例是只有26%。因此虽然过去几年我们看到了市场集中度在提升这一现象，但按照美国的经验这一过程还远未结束。 虽然很多投资者听到“强者恒强”等观点，但我们需要强调的是在很多行业里集中度提升的进程刚刚起步，还有很大的空间。

上一轮机构化进程开启之后遇到的情况是中国经济迅速增长，带来各个行业和各家公司的全面繁荣，在全面繁荣的背景下机构是很难证明自身的优势。最近几年与企业结构强者恒强相呼应的是投资机会也越来越是结构性的，而不是全局性的，同时投资标的越来越多，不光A股的上市公司数量大幅增加，随着陆港通和股票收益互换等工具的出现，可投资范围又增加了香港市场和全球市场，这对投资人精选行业和标的的要求越来越高。这与“五朵金花”行情截然不同，当时机构投资者挖掘了结构性机会，未来市场全面繁荣后，各大行业将显现头部机会。

第二，  制度建设上更加与国际接轨。

2019年以来，中国以推出科创板注册制为标志，开始在资本市场方面全面学习全球最佳实践。如果没有制度建设的保证，资源很难得到有效的配置。譬如在壳价值居高不下的情况下，很多资源是被配置到这类股票里去，不断的去赌各类重组和乌鸡变凤凰的故事，这使得配置st股票和低价股成为A股市场上长期有效的一个投资策略。这种投资策略恰恰是机构投资者的劣势。但长期来看，只有把资源配置到优质企业里去的资本市场才是一个有竞争力的资本市场。

第三，  机构投资者构成更加丰富。

2014年，中国正式开通了沪港通连接机制，2017年，中国正式被纳入了MSCI指数，经过几年时间的发展，外资在A股的投资规模已经接近了公募基金和保险机构的投资规模。另外从国际经验来看，外资流入还远未结束，现在只占到了A股总市值不到4%的比例，而外资在日本、韩国和台湾的持股比例则远远超过这个数。目前MSCI对A股的纳入比例也还只有20%，未来进一步提升的空间还很大。除此之外，银行理财子公司、企业年金等长期投资机构的A股投资比例也在逐步提升的过程之中。特别是当A股波动性下降之后，银行理财的投资比例可能会更加明显的提升，因为能提供两位数回报率的基础资产是稀缺的。

杨建海指出，A股机构化过程持续加速，将对超额收益博取、市场波动、龙头溢价产生微妙影响。

第一，迅速机构化的过程中机构投资者往往超额收益明显。

在市场发展的初期，机构投资者和个人投资者相比还没有显著的超额收益。但在迅速机构化的过程中，这一超额收益是比较明显的，因为投资机会越来越是结构化的，对行业和标的的精选能力要求较高。超额收益带来机构投资者的申购资金会变多，越来越多个人投资者选择是基金等形式间接进入资本市场，这个会进一步强化机构投资者的定价优势。但在第三阶段，机构化完成之后，被动投资的比例将大幅提升，市场的竞争变成了主动投资者和被动投资者的竞争，主动投资者创造超额收益的难度明显加大。

我们现在处在第二个阶段的早期，美国已经处在了第三个阶段。与此类似的情况是，为什么生猪养殖企业的ROE水平长期高于禽类养殖企业（即使剔除掉最近猪肉价格暴涨这一特殊时期），我们认为主要原因是生猪养殖企业处在迅速机构化的过程之中，而禽类养殖企业已经实现了机构化。

第二，机构化的过程可能会推动市场从估值驱动转向盈利驱动。

A股市场过去的历史数据可以看到，很多时候市场的主导力量是估值驱动，而成熟市场的主导力量是盈利驱动。从国际经验来看，机构投资者的比例提升会使得市场从从估值驱动转向盈利驱动。A股如果能实现这个变化将是一个意义重大的事情，估值驱动意味着市场波动性比较大，盈利驱动意味着市场会是慢牛。中国居民配置权益类资产比例很低，核心原因是A股的波动率比较高。在现在的金融环境下，如果A股波动性降下来，双位数的回报率将是一个对居民非常有吸引力的资产，居民配置权益类资产的比例将会开始大幅提升。市场波动率的降低更有利于资产管理行业发展。拉长时间，中国优秀的公募和私募管理人经常能创造两位数的回报，但投资者却未享受到相应的收益，甚至持有相关基金后亏本，例子比比皆是。产品收益率和客户收益率出现了巨大的背离，主要的原因就是市场波动率过大。

第三，机构化的过程往往体现为龙头溢价。

在行业格局比较稳定的行业里，龙头企业的品牌和技术优势都比较明显，当经济发生波动的时候，抗风险能力和盈利波动会明显小于行业里的其他企业。抗风险能力强和盈利波动小从定价上来说意味着可以给更低的折现率，这就体现为龙头溢价。这种给予龙头更低的估值折现率和龙头溢价往往只会在机构化的过程中发生。

杨建海指出，以目前市场股息率的水平，未来一年A股大概率能有不错的表现，估值上没有出现明显的收缩力量。主要的支持因素包括：

首先，从外部环境来看，全球的主流央行从9月份以来均处于放松流动性的过程当中。全球央行的态度对资本市场影响很大，重要性甚至超出了中美摩擦。1月份美联储表态将保持耐心和灵活性，随即包括A股在内的全球市场涨幅明显。9月份开始美联储表态将考虑适时恢复资产负债表的扩张，同时欧洲央行也表示将重启QE。第二，从内部环境来看，在中国经济下行压力之下，央行的政策方向也是和全球央行保持一致的，11月份央行将LPR利率下调了5bp。但面临的约束条件（主要是房价和CPI）比国外央行要更多，所以节奏和力度上相对比较谨慎，方向上是一致的。第三，中国外围环境缓和，这将极大降低全球经济的不确定性，因为存在巨大不确定性的话，企业就很难对未来做相应的投资规划。此外，虽然今年有一定的估值修复，但无论是A股还是港股现在仍然处于历史平均估值水平以下。总体来看，全球流动性宽松背景下、估值水平不高的情况下，明年大概率看不到有估值收缩的力量。

从企业盈利层面来看，也保持谨慎的乐观。具体逻辑如下：第一，只要经济不是大幅下滑，优质企业的抗风险能力是足够强的，而在六个稳的政策背景下，经济出现大幅下滑的可能性极小，因为政府手里还是有足够的财政资源和货币资源可以实现稳增长的；第二，企业盈利的质量是大幅上升的，经过过去几年的洗礼，上市公司更加重视经营现金流和自由现金流。2018年Q4是有统计以来第一次上市公司总体的经营现金流超过了投资现金流。上市公司估值定价模型是未来所有自由现金流的折现值，自由现金流的好转有利于提升上市公司的估值。第三，中国经济虽然增速下滑，但绝对增速和经济体量还是居于世界前列的，这给优质企业提供的空间和舞台是足够大的。

虽然2019年A股回报率比较高，但这包含了一部分对于2018年市场大幅下跌的估值修复系。站在当下时点，综合估值和企业盈利两方面来看，对于明年的市场我们还可以保持乐观。