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源乐晟资产杨建海:别再谈风格转换,认知A股逻辑框架已变

发布时间:2018-02-22 浏览次数:452次

本文作者:华尔街见闻 孙建楠


话题背景

        正如巴菲特所述,股票市场长期来看是一个称重器,短期来看是一个投票器。不同的时间尺度看中国市场会有哪些不同的结论?A股价值投资的味道渐浓,往日的风格轮动和暴涨暴跌情景渐渐逝去。中国股市正迎来“新思维”,若套用昔日的投资模式无异于刻舟求剑。 作为华尔街见闻抢鲜推出的“中国顶级基金经理访谈录”,我们邀请到了源乐晟资产合伙人、投资经理杨建海先生,为广大投资者解读2018年A股投资逻辑。

人物介绍


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       杨建海,源乐晟资产合伙人、投资经理。中央财经大学经济学学士、北京大学金融学硕士,拥有12年证券从业经历。曾先后就职于交通银行、光大证券、安信证券,安信证券期间,历任分析师、高级分析师、首席分析师和安信证券投资(香港)投资总监。屡获新财富、水晶球、金牛奖等奖项的“最佳分析师”。 获中国证券私募金樟奖“80后最具潜力私募基金经理”大奖,其管理的产品获得中国私募基金风云榜“2017年最受欢迎股票类基金理财产品(三年期)十强”。擅长行业景气度对比与自下而上精选个股相结合,仓位灵活,能敏锐把握不同市场风格下的投资机会。

       中国私募行业正进入强者恒强阶段,百亿私募规模和业绩均在2017年取得了双丰收。

       该机构的创始人曾晓洁、吕小九和杨建海均是北京大学毕业生,在买方和卖方均取得过出色成绩。

       近日,华尔街见闻独家对话源乐晟资产的合伙人、投资经理杨建海。

源乐晟的独特阿尔法“攻略”

       杨建海对华尔街见闻表示,源乐晟的投资理念可总结为如下几点:相信价值;尊重市场(执行严格的纪律来控制风险);为成长支付合适有节制的价格(避免陷入“价值陷阱”或为成长“过度支付”);理解盈亏同源:为可能的错误或者黑天鹅提供“冗余设计”。

       对于投资框架,杨建海总结为三个层次。具体来讲,第一层是自上而下对宏观基本面进行判断,重点关注经济增速、企业盈利、通胀水平、利率水平等,然后对总体风格与仓位进行判断。第二层是以年作为尺度进行行业比较,这与源乐晟资金委托人的委托期限有关,与类似海外养老金机构的7年以上委托期有显著不同。第三层就是投资经理根据研究人员对行业的判断,落实到具体标的和仓位层面。

       针对以年度为时间标尺的风格,他强调:“投资期限长的委托基金并不需要关注市场估值变化,因为估值波动可随时间的拉长而熨平。如果基于年度视角,我们就在这个年份中寻找基本面强劲、能获得驱动的行业。”比如,2013年企业盈利增速持续下滑,2016年中报时见底,这段时间内出现“双杀”(杀估值+杀盈利)。等到了2016年10月份,PPI开始结束连续54个月下降态势,增速由负转正,盈利拐点开始出现。因此,2017年以核心资产为代表的上市公司就出现了“戴维斯双击”——估值和盈利上升,各大行业盈利拐点向上,龙头市场份额提升。 

     “我们的阿尔法恰恰体现在仓位选择和行业比较层面,而且适应性很强。”

       杨建海总结,源乐晟投资理念和三层次投资框架在A股代表性年份——2009年、2015年和2017年均取得“胜出”。2009年政策层推出四万亿天量信贷后,强周期行业的盈利边际改善最明显,源乐晟当年配置周期股收益率达**%;2015年是成长股行情,源乐晟产品平均收益率**%;2017年的标签是价值,平均收益率达到**%左右。

       据了解,2008年3月源乐晟成立于深圳,恰好赶上A股牛熊切换,当年投资收益**%,同期沪深300跌幅-37.36%。2009年5月,迁址北京,翌年源乐晟2-9期产品发行,管理规模超10亿,并在震荡市中取得收益**%,同期沪深300跌幅-12.51%。随后管理规模稳步增长,2015年突破60亿,当时股灾背景下有效控制回撤且无清盘产品,平均收益达**%。

       据格上数据,2017年源乐晟在北京地区私募业绩排名中高居榜首,杨建海认为这得益于此前的两大判断。第一,2015年-2016年中国经济正在翻越“忧虑之墙”,杠杆和产能问题导致股市反映了过多的危机定价。政策层推进以“三去一降一补”为切入口的供给侧改革,2016年10月PPI增速由负转正成为重大拐点。第二,2008年-2015年,如果以年度作为标尺,会发现大部分年份里面估值对股价的贡献大于企业盈利,股价更多伴随估值而波动。我们判断之后股市运营规律将迎来重大变化——股价由估值驱动切换为盈利驱动。

       两大判断背后的逻辑具体包括:1、中国经济动能正由投资驱动向消费驱动转变,后者对GDP的边际贡献高达60%,且不会像投资一样严重依赖信贷,因此货币政策影响估值的情景不再;2、股票供给制度发生变化,2016年股市压力较大但IPO并未停发,股票供给更好影响市场需求,改变了以前股市见底后出现IPO停发、央行放水导致过多货币追逐过少股票,并造成估值摆动过大的情景。3、虽然融券余额远远小于融资余额,但A股出现了中国特色的平衡力量——国家队,市场热度过高时就会介入进行对冲。

风格转换不再

       对于2018年的布局,杨建海认为,随着今年年初增量资金的入场,看好金融、地产、消费、航空、先进制造业、部分周期性行业的龙头。值得注意的是,市场对周期股分歧较大,担心其持续盈利的问题,实业层面大家也不愿意扩大产能,担忧需求不可持续。这造成周期股的估值在十倍以下,但中国正处于全球经济复苏的共振中,看好周期股的增长空间。

       对于市场风格转换,他强调所谓转换并不会无缘无故出现,需要真正基本面支撑。比如2013-2015年有着移动互联网产业背景存在,所以形成了成长股的大牛市,但2015年后移动互联网拐点出现,独角兽数量大幅下降,一级和二级市场存在对应关系。再如,2014年12月出现以券商为代表的蓝筹股“暴动”,仅持续一个月后就被涨幅更大的成长股取代,因为背后没有真正的基本面支撑。

     “盈利持续改善的核心资产才是未来的行情重点,中国越来越多的行业正进入寡头垄断阶段!”

       对于市场存在的其他分歧点,他认为,中国经济走势仍是分歧所在,市场普遍预期房地产销售会有-5%的增速,但也有5%甚至更高的乐观预期,一二线城市的需求一旦大量释放,整体经济增速会超预期。但他强调,“虽然市场对经济增速和去杠杆存在分歧,但这些只会影响过程,不会影响结果。最值得担心的事情还是通胀!”

       华尔街见闻发现,近期猪价回升和原油价格攀升正抬升通胀中枢,特别是春节旺季、低温天气以及去年低基数效应,通胀是否上行成为市场重要关注点。

       访谈最后,杨建海强调不能再用风格转换等认知模式看A股,“随着沪港通、深港通、A股纳入MSCI引入大量海外资金,中国市场正迎来又一次的改革开放,玩法正逐步与全球接轨。以前涨停敢死队、主题投资、大小票转换等封闭市场玩法都将远去。”

       “以前投资者更多从博弈角度看市场,认为过于拥挤的交易容易出现踩踏,可现在腾讯就是一个反例。很多以前对市场的认知方式正在失效!”

       “大部分时候,市场的真理掌握在大多数人手里,只有拐点出现时真理才掌握在少数人手里——高点与低点的判断只有少数人能意识到,赚到的是Smart Money!”

       可见,随着资金存量市向增量市的切换,这对私募的操作风格也是一场大考。

       “私募是竞争残酷的行业,如果犯了一次颠覆性的错误,基本上就要从市场消失。这是一个剩者为王的行业。”他最后总结道。