本文作者：中国基金报 吴君

文章背景

       老牌私募机构北京源乐晟资产在成立九周年之际，资管规模超百亿，其三位合伙人曾晓洁、吕小九和杨建海也站到了新的起点。

       源乐晟资产致力于“宏观视角下的基本面动量投资”，遵循宏观视角、行业比较、公司基本面研究三合一的投资框架，在获取收益时颇具进攻力，并且十分注重回撤控制，是业内少有的风控出色的私募。今年，源乐晟资产跻身2017英华奖“中国私募基金综合实力50强”。

       近期，中国基金报记者采访了源乐晟资产创始合伙人吕小九。他表示，A股价值投资新趋势刚开始，接下来看好的机会主要基于对经济韧性的理解，对经济增长进入新时代后产业格局演变趋势的判断和对中国创新的信心。

行业比较+组合投资 在结构性行情中获利

       在今年结构性的市场行情中，通过布局白酒、家电、保险等行业，源乐晟资产旗下产品获取了较好的收益。

       吕小九告诉记者，源乐晟的风格是宏观、中观、微观相结合，从宏观把握整个大类资产和系统性风险，从中观去研判哪些行业在发生景气度的边际变化，从微观去落地行业比较的线索，找到更受益于行业这一变化的具体公司。

       他说，例如保险行业，去年底他们发现，前几年一些小的保险公司为了快速扩张规模，用较高利率在市场上做理财类保险，对大型保险公司业务造成冲击，去年保监会对此进行了整顿。于是，他们从保费端去观察市场规模是否在向大公司集中，年初的高频数据验证了这一点，再叠加对利率和新的偿付能力制度的分析，他们在今年2月、3月大规模建仓保险股，并且越跌越买。

       再如家电行业，吕小九说，原计划在二季度末、三季度初兑现持仓收益，但最终行业基本面动态大大超出预期，“形势比人强”。公司去年年中买入家电的逻辑是消费持续性叠加龙头在周期复苏中的定价权弹性，预测今年二三季度社会库存会加到一定位置，是兑现收益的时间窗口，但今年三季度的数据表明这一轮景气周期大大超出预期，“库存没起来，需求还很好，比如年初对格力盈利预测是80亿元，但后来重新评估，上升到220亿元，基本面超预期，我们选择继续持有。”

       源乐晟注重组合投资，今年主投白酒、家电、保险、消费电子等六七个行业，低的10个点、高的20个点，每个行业买3至5只股票。“我们的收益是通过组合做出来的，不会过于在某一两个维度暴露敞口，组合投资阶段性的爆发力不够，但是更均衡，潜在风险小。做投资不能仅考虑收益，必须要考虑如果错了的话，风险是否可接受以及能不能低成本的认错。”吕小九说。

       吕小九笑称，投资成功了以后可以适当吹吹牛，但事实上是犯错误的时候更多，只是仓位上止损掉了，不再提了。“我觉得错误不可避免，也一点不可怕，重要的是正确的时候在仓位上能够充分体现，错误的时候能够坚决控制住损失。” 

A股投资新趋势刚开始

       展望明年市场，很多投资者疑惑白马股行情能否持续。吕小九表示，一要看白马股基本面有没有继续在改善通道中，二要看估值是不是明显贵了，“目前这个估值水平买白马股，评估标准会越来越高。原来不是特别在意的小毛病，将成为需要重点评估的东西，比如白酒涨到这位置，提价节奏显得比年初重要；某些公司估值修复后，也要开始重视其内部治理等问题对中长期发展的影响。”

       吕小九认为，今年A股价值投资的新趋势刚刚开始，万里长征至多才走了2500米。他说：“十九大提出中国进入新时代，经济演变到这个阶段，开启成熟实体经济份额向优秀龙头集中，投资资本向优秀机构集中，这种趋势才刚开始。”

       源乐晟注重宏观驱动做投资，吕小九对明年宏观环境的看法是：一是货币条件是紧平衡，不会明显宽松，意味着市场估值体系不会明显提升，依靠估值弹性的小股票不会有整体性的机会；二是金融去杠杆、强监管继续推进，总体的风险偏好不会有明显改善，市场会有分化，业绩确定性强的标的会更受青睐。

       吕小九表示，源乐晟明年重点研究和布局几个方向：第一，中国经济进入韧性十足稳的增长阶段，但有些行业没有反映这种趋势，比如银行；第二，经济从高速进入低速增长阶段，必然出现大量成熟行业的产业集中度大幅提高，这些领域的龙头公司的盈利持续性依然没有被市场充分认知；第三，消费升级是长期趋势，明年有加速迹象，因为十九大强调美好生活，合理推测明后年或许有类似提高个人所得税起征点的政策出来，居民可支配收入明显增加；第四，随着制造业升级，经济以数量为导向变成以结构增长、质量为导向；第五，创新领域的ABC，包括人工智能（AI）、生物与基因技术（Biotechnology）、汽车新能源及智能化（Car）。

       吕小九认为，现在中国最有竞争力的要素是“工程师红利”，“过去十年中国依靠低端劳动力、人口红利发展了纺织等轻工业，但现在我们拥有大量受过高等教育、服务不同行业的知识劳动力或工程师，如桥梁、隧道、计算机、程序等，他们是未来中国在相关制造业领域升级和创新的基础，是一个全新的红利”。

       在一些具体的成长领域，源乐晟会重点布局几个线索。比如今年苹果推出全面屏的iPhone X，将会带来全球智能手机创新的跟进潮，关注率先做出类似技术的中国企业；在游戏行业，过去两年腾讯通过《王者荣耀》成为移动游戏市场的黑洞，其他游戏龙头企业被压抑的重磅产品会在避开腾讯最劲风头期后重装上阵。

       另外，港股也将是源乐晟明年重点投资方向。吕小九认为，港股是全世界最便宜的市场之一，“虽然腾讯、吉利涨上去了，还有银行股、保险股、工业龙头股便宜，都没有充分反映中国经济的复苏和韧性，这些都是机会。一些海外的Smart Money已经率先买了中国的股票，但还有些海外投资者固守对中国经济过去几年一直下滑寻底的印象，这些人接下来一定会轮番纠错，成为把港股买起来的重要力量。”

投资是活下去的游戏 自律、有节制是生存之道

       在跌宕起伏的A股市场，源乐晟资产将投资视为“活下去的游戏”。回顾公司9年来的发展道路，吕小九说：“起步时也就两三千万元，现在规模达到百亿元，在这个过程中，核心是通过长期的业绩、回撤控制，建立起来自客户的信任。”

       源乐晟一直坚守几个投资原则：相信价值、尊重市场、寻找GARP（Growth At Reasonable Price）、理解盈亏同源。吕小九解释道，首先，投资是一个活下去的游戏，这个行业不是要今年做得有多好，而是每年都要做得相对不错，“如果想追求短期收益率，往往要承担自己可能不能承担的风险，就可能没有活下去的机会，而活着才是最大的胜利。”其次，一定要理解盈亏同源，任何能让你短期赚大钱的策略，往往也会让你亏大钱，不要过于偏离地去“赌”；第三，要尊重市场，不管水平有多高，在市场面前都是很渺小的，就像盲人摸象，只知局部，提醒自己要谦虚听取意见，“买了股票后，我更喜欢跟不看好的人交流”；第四，投资要有第二层思维，“我们从来不认为买了好公司就能赚钱，要找没有被市场反映的好的机会，其实价值投资本身就是逆向思维的同义词”；另外，在建仓期有风险预算的概念，不要主动把自己放到悬崖边上。

       吕小九感慨，公司这么多年走下来，有一点很欣慰，没有为了规模而规模，“我们一直坚持做一个有节制、自律的团队，像2015年源乐晟业绩表现好，拿钱相对容易，但当时觉得市场是高位，我们拒绝了很多新增资金。”

       吕小九说，经常和曾晓洁讨论，创立这个公司最终想做成什么样子？他们希望未来中国版的《对冲基金风云录》里面，能有源乐晟的名字，而且评价是“长期业绩很好，而且规模也还不小”。“我们愿意守住初心，坚持做几十年。”他说。